Макроэкономика
Главное разочарование 2007 года -- провальный результат по инфляции. Инфляция по итогам 2007 года составит около 12%, что значительно превышает как уровень прошлого года (9,1%), но и ожидания рынка (консенсунс-прогноз Интерфакса на 2007 был 8,4%).
Причины роста инфляции в этом году -- рост денежной массы за счет увеличения гос. расходов и рекордного притока капитала (оценивается на уровне $80 млрд). Одним из факторов, который помогал нейтрализовать рост денежной массы в 2004-2005 годах, был начавшийся тогда процесс дедолларизации экономики, вследствие которого увеличился спрос на рубли. К 2007 году он вошел в зрелую фазу, и его чистое влияние на прирост денежной массы существенно снизилось.
Следует отметить, что наша финансовая система демонстрирует приличный запас прочности в условиях разворачивающегося кризиса на мировых рынках. Несмотря на отток ликвидности в августе - сентябре, решительные действия Центробанка по расширению спектра инструментов по рефинансированию банковского сектора привели к тому, что банковский сектор успел адаптироваться к резкому росту ставок денежного рынка.
Главный урок, который можно извлечь из провала большинства прогнозов аналитиков на этот год -- Россия вовлечена в мировую экономическую систему и наша экономика подвержена влиянию мировых макроэкономических факторов, которые не поддаются прогнозированию. Это касается не только цен на сырьевые товары, но и глобальных потоков капитала и мировой инфляции. Несмотря на рост золотовалютных резервов, зависимость нашей экономики от мировой будет только усиливаться со временем.
Рынок акций
Мы сохраняем позитивный взгляд на российский рынок акций в целом. Можно ожидать, что успешное завершение парламентских и президентских выборов будет способствовать возвращению средств инвесторов-нерезидентов, что будет являться основным катализатором роста рынка.
В то же время в течение года мы увидим усугубление негативных макроэкономических тенденций -- рост импорта приведет к сокращению профицита счета текущих операций, рост расходов в 2007 году и планируемые инвестиции в капитал корпораций развития в 2008 году будут способствовать росту инфляции. Помимо этого, сохраняются глобальные макроэкономические и политические риски (ипотечный кризис в США, нестабильность в Пакистане). Можно ожидать развития кризиса в еврозоне, что приведет к снижению глобального интереса к акциям развивающихся рынков.
Таким образом, в течение года рынок будет находиться под смешанным влиянием положительных и отрицательных факторов. Так как рынок в целом торгуется близко к справедливым уровням, наилучшей стратегией инвестирования в 2008 году на рынке акций будет выбор отдельных акций.
Нефтегазовый сектор в целом остается привлекательным, но мы предпочитаем газодобывающие компании нефтяным ввиду более благоприятного налогового режима. Мы сохраняем позитивный взгляд на металлургический сектор, который выиграет благодаря росту внутреннего спроса и хорошим внешним факторам. Мы сохраняем свою оценку фундаментально обоснованного среднегодового роста рынка около 20%.
Рынок облигаций
ОФЗ. Мы не ожидаем существенного изменения доходностей по ОФЗ. Рост предложения будет скомпенсирован спросом со стороны институциональных инвесторов и нерезидентов. При текущем уровне ставок (6,7% по ОФЗ 46020) мы не видим большой ценности в этом секторе в целом и не рекомендуем увеличивать вложения сверх требуемого по нормативам.
Субфедеральные и муниципальные бумаги. После выхода новых правил размещения пенсионных резервов привлекательность сектора в целом сокращается в связи с сокращением гарантированного спроса со стороны НПФ. В 2007 году мы сокращали инвестиции в этот сектор, увеличивая долю корпоративных бумаг.
Корпоративные облигации. По нашему мнению, предложение новых качественных бумаг первого-второго эшелона встретит спрос со стороны институциональных инвесторов и нерезидентов. В этом секторе мы отдаем предпочтение бумагам с максимальным потенциалом сжатия спредов (АИЖК). В секторе высокодоходных бумаг мы увидим рост предложения, так как ставки привлекательны для заемщиков.
Несмотря на существенное сокращение ликвидности в 3 и 4 кварталах, мы так и не увидели по ни одного существенного дефолта. Рост числа заемщиков в высокодоходном сегменте и сохраняющаяся сложная ситуация на денежном рынке означают, что риск отдельного дефолта не снижается со временем. Трудно предсказать, в каком именно секторе мы увидим дефолт, но это станет безусловно позитивным фактором для рынка в целом. Скорее всего, это приведет к расширению спредов всего сектора, однако мы не ожидаем массовых дефолтов, так как чувствительность компаний к стоимости финансирования очень разная. Можно ожидать усиления дифференциации внутри сектора, т.к. инвесторы будут более внимательно смотреть на кредитное качество отдельных эмитентов.
Сейчас, по мере того, как заемщики свыкаются с мыслью, что эпоха дешевых денег заканчивается, доходности по высокодоходному сегменту приближаются к уровню 13-14%. Рынок первичных размещений во втором полугодии был неактивен, и большая часть займов была отложена или перенесена. По мере того, как отложенные займы будут выходить на рынок, мы ожидаем роста ставок до уровня 14-15%, что очень привлекательно для внутренних инвесторов.
В таких условиях, нашей стратегией будет глубокий анализ каждой компании -заемщика в наших портфелях. Мы анализируем потребности компании в рефинансировании, принимаем во внимание программу капитальных затрат и возможности переноса этих затрат на будущие периоды. Предпочтение мы отдаем компаниям, завершившим модернизацию производства и реструктуризацию. Будем избегать компаний, которые чувствительны к стоимости рефинансирования (невысокая маржа по EBITDA и низкий EBITDA/Interest). Целевая дюрация портфеля высокодоходных облигаций до 1.5 лет.
Распределение активов
Главный макроэкономический риск 2008 года состоит в росте инфляции и инфляционных ожиданий. В долгосрочной перспективе только инвестиции в реальные активы (акции, недвижимость) позволяют защитить средства от обесценения.
Что касается портфеля облигаций, мы не планируем увеличивать долю высокодоходных облигаций в портфеле, которые занимают 25% в облигационной части портфеля в настоящее время, и увеличим долю первого и второго эшелона за счет муниципальных облигаций до 75%.