Финансовый кризис закончится лишь тогда, когда станет ясно, как распределены реальные риски в мировой финансовой системе, уверен председатель совета директоров МДМ-банка Олег Вьюгин. Но каким образом это можно выяснить, пока не знает никто
Прошел первый шок, вызванный проблемами на мировых финансовых рынках, однако ясности в отношении дальнейшего развития ситуации не прибавилось.
В начале прошлой недели по рынкам прокатилась волна оптимизма и даже появились разговоры о том, что кризис преодолен. Основанием для этого стали заявления президента США Джорджа Буша и главы Федеральной резервной системы Бена Бернанке, сделанные 31 августа.
Буш, в частности, объявил о программе федеральной помощи бедным американским семьям, не способным вносить платежи по ипотеке. Программа эта призвана предотвратить личные банкротства и конфискацию домов. При этом президент отметил, что кризис на американском ипотечном рынке пока имеет «скромные» масштабы по отношению ко всей экономике США, а заодно подчеркнул, что «возмещение убытков спекулянтов, принимавших безответственные решения, не является работой правительства». Бен Бернанке тоже заявил, что «защита кредиторов и инвесторов от последствий их финансовых решений не является ответственностью ФРС». Большой отряд аналитиков со всего мира, считающих, что ФРС должна занять в этом кризисе жесткую позицию — не снижать учетную ставку и тем самым позволить умереть финансовым компаниям, слишком увлекавшимся рискованными инвестициями, — услышал в этих высказываниях поддержку своей позиции. Однако Бернанке сказал и кое-что другое: «Федеральная резервная система готова принять дополнительные меры по обеспечению ликвидности и поддержанию нормального функционирования финансовых рынков». Эти слова с энтузиазмом восприняли уже сторонники снижения учетной ставки. Такие, по сути, противоречивые заявления и стали основанием того, что мировые фондовые рынки воспрянули: 3–4 сентября индексы росли по всему миру.
Однако радость оказалась недолгой. 5 сентября Национальная ассоциация риэлтеров США сообщила, что число контрактов на покупку домов на вторичном рынке, заключенных в июле, упало на 12,2% по сравнению с июньскими показателями. Хотя даже в самых пессимистичных прогнозах не ожидалось падения больше чем на 4%. Одновременно были опубликованы сведения, что в течение августа в США прибавилось вдвое меньше рабочих мест, чем ожидалось. В придачу известное агентство по трудоустройству Challenger, Gray & Christmas сообщило, что американские компании объявили в августе о сокращении почти 80 тыс. рабочих мест, из них более 35 тыс. — в финансовом секторе.
Оптимизм аналитиков и СМИ моментально сменился пессимизмом: в своих статьях и отчетах они наперебой стали говорить о том, что кризисные явления на мировых финансовых рынках прекратятся не скоро. Индекс Dow Jones упал на 1,07%, S&P 500 — на 1,15, NASDAQ Composite — на 0,92, трехмесячная долларовая ставка LIBOR выросла 5 сентября до 5,72%, самого высокого уровня с января 2001 года. Доминирующим мотивом в выступлениях аналитиков стали призывы к ФРС снизить ставку.
Теперь все ждут заседания ФРС 18 сентября, когда будет возможно принятие такого решения (причем если вероятность снижения ставки на 0,25 процентного пункта аналитики оценивают в 28%, то снижение сразу на 0,5 пункта — до 4,75% — ожидается с вероятностью 72%). Противники такого снижения резонно отмечают, что от этой меры будет гораздо больше вреда, чем пользы, поскольку де-факто проблем с ликвидностью нет — капитализация банков находится на высоком уровне. Проблема в отсутствии доверия банков к своим контрагентам, поскольку из-за широкого распространения производных финансовых инструментов никто толком не может оценить кредитные и инвестиционные риски. С подобными кризисами центральные банки до сих пор не сталкивались, ведь в периоды прошлых потрясений либо многих из сегодняшних финансовых инструментов не было совсем, либо они присутствовали в очень ограниченных масштабах. Снижать ставку в этих условиях — значит оказать поддержку инвесторам, которые привыкли пренебрегать оценкой рисков. А это очевидно опасная тенденция в долгосрочном плане.
На фоне этих сомнений и метаний ситуация в России выглядит вполне благополучной. Фондовые индексы возобновили рост, и индекс РТС держится выше 1900 пунктов. Фактические однодневные ставки на рынке межбанковского кредитования, которые на пике кризиса достигали 8,6% годовых, снизились к концу прошлой недели до пяти с небольшим процентов.
Благодарить за это стоит два обстоятельства. Во-первых, как ни парадоксально, слабую развитость российского финансового рынка — поскольку деривативы у нас пока не получили широкого распространения, большинство рисков российских компаний прозрачны и понятны.
Во-вторых, конечно, высокие цены на нефть — они поддерживают и котировки акций ведущих российских компаний, и фундаментальные показатели российской экономики. Глава Минэкономразвития РФ Герман Греф на прошлой неделе уже заявил, что МЭРТ повышает прогноз роста экономики в 2007 году с 6,5 до 7,2–7,4%.
Наибольшие проблемы кризис пока создал для российских банков, поскольку резко усложнилась проблема фондирования (см. «Долги предъявляют досрочно»). Однако кое-кто на кризисе ликвидности даже смог неплохо заработать. Речь идет в первую очередь о Сбербанке и ВТБ, которые, обладая большим объемом ценных бумаг, принимаемых в залог Банком России, получили возможность получать по репо в Центробанке деньги под 6% годовых и ссужать их на межбанке под 8–10%.
Вероятно, дорогое кредитование в августе и проблемы с фондированием еще аукнутся многим небольшим российским банкам, но это в порядке вещей: уже можно привыкнуть к тому, что после каждого кризиса на банковском рынке существенно укрепляются позиции госбанков и банков, контролируемых иностранцами. Хорошо это или плохо — вопрос отдельный.
Олег Вьюгин: Если западные центробанки не найдут способа расчистить накопившиеся завалы рисков, можно только посочувствовать и им, и всем нам
Пока же оценить сложившуюся ситуацию и возможные сценарии развития кризиса «Эксперт» попросил бывшего первого зампреда Банка России, экс-главу Федеральной службы по финансовым рынкам, председателя совета директоров МДМ-банка Олега Вьюгина.
— Есть ли в России кризис ликвидности?
— Кризиса ликвидности как такового нет. Есть повышенный спрос на овернайт, который Центральный банк успешно удовлетворяет посредством операций репо. Кроме того, мы знаем причины происходящего. Временная причина — это пик налоговых платежей, приходящийся на конец месяца. Основная причина — неликвидность рынка долговых обязательств. У нас есть банки, которые всегда работали, что называется, на острие ликвидности, у них управление ликвидностью построено на том, что деньги постоянно находятся в бумагах, в других обязательствах. А когда им приходит время что-то платить, они продают бумаги или занимают деньги на межбанке.
В сегодняшней ситуации, когда рынки облигаций стали практически неликвидными, денег им взять неоткуда. И эти банки пошли на межбанковский рынок за деньгами, в результате чего ставки резко выросли. Те банки, которые имеют залоги, принимаемые ЦБ в обеспечение репо, могут легко получать ликвидность в ЦБ, ссужая их под 10–12 процентов годовых банкам, которые таких залогов не имеют. Вот все, что произошло, потому что рынки долговых обязательств закрылись. А причину этого закрытия мы знаем.
— Сколько российских банков живет на острие ликвидности?
— Не могу сделать точную оценку, но их много — больше половины. Такие банки, как, например, Сбербанк, имеют очень большой запас ценных бумаг, которые принимает Центральный банк в залог. Но многие даже крупные банки не имеют больших объемов таких бумаг.
— Складывается впечатление, что Банк России сегодня дает заработать Сбербанку и ВТБ — они могут получать по репо больше всех денег и направлять их на межбанк по очень выгодным ставкам.
— Центральный банк в сложившейся ситуации, вообще говоря, не стремится дать им заработать, он дает ликвидность в систему. Что абсолютно правильно, потому что сложилась особая ситуация — долговые рынки закрыты. Значит, Центральный банк выступает в своей естественной роли кредитора последней руки.
— Но когда речь идет о репо, то это не добавление ликвидности в банковскую систему, это предоставление ликвидности в основном Сбербанку и ВТБ. Для увеличения ликвидности в банковской системе, наверное, логичнее было бы вновь снизить отчисления в Фонд обязательного резервирования, как в 2004 году. Которые, кстати, недавно были увеличены.
— Сегодня Центробанк не обеспечивает ликвидностью вдолгую. Он дает краткосрочную ликвидность тем, кто может предоставить залог. С другой стороны, нельзя не отметить по поводу того же Сбербанка, что держать большие объемы гособлигаций, доходность которых составляет 6–7 процентов, не очень выгодно. А сейчас у Сбербанка есть возможность получить за это своеобразную компенсацию.
— Получается, что ситуацию на рынке «разыгрывают на троих» Центробанк, Сбербанк и ВТБ.
— А наша система рефинансирования сегодня так и построена: Центральный банк и два госбанка у него во фронте. Они рефинансируют систему, а ЦБ рефинансирует их. Каждый банк может держать большие портфели ценных бумаг, которые ЦБ принимаются в репо, и самостоятельно ходить за деньгами в Центробанк. Но негосударственным банкам это невыгодно, у них дороже пассивы, поэтому и активы должны работать с соответствующей отдачей.
— Когда вы работали в Центральном банке, в одной из наших бесед вы заявляли, что ЦБ не должен заниматься предоставлением банкам долгосрочной ликвидности. В связи с нынешними проблемами эта ваша позиция не изменилась?
— Нет. Все-таки в пассивах коммерческих банков не должно быть долгосрочных кредитов Центрального банка. ЦБ в принципе не может создавать длинные деньги в экономике, так как их единственный источник — накопления домашних хозяйств или внешние накопления (займы). Но ЦБ может влиять на стоимость денег, поощряя или дестимулируя норму сбережений в обществе, приток или отток капиталов.
А для финансирования государственных инвестиционных проектов есть бюджет или, там, Банк развития. Государство туда деньги закачивает, а Банк развития финансирует проекты. Он, кстати, может финансировать и коммерческие банки, которые инвестируют средства в инвестпроекты.
— Это немножко странно выглядит, когда рефинансированием банковской системы занимается какая-то специальная структура, а Центробанк в этом не участвует.
— Это происходит из-за того, что в нашей стране два крупнейших универсальных коммерческих банка — государственные, чего практически нет в развитых странах. А только что я сказал нечто другое: если у государства есть интерес за счет своих средств финансировать инвестиционные проекты, то для этого создаются специальные институты, например Банк развития. Центробанк к этому вообще никакого отношения не имеет.
— А развитие собственно банковской системы, обеспечение ее деньгами — эту задачу кто должен решать?
— Акционеры. А вот поддерживать текущую ликвидность — в случаях, когда это объективно необходимо, например если изменились экономические условия, а банки не совсем успели к этим изменениям приспособиться, — должен Центральный банк. Единственное, что требуется, — способность ЦБ в критических случаях проявлять гибкость. Например, оперативно пересматривать свои требования к залогам. Известно, что некоторые центральные банки, когда припекло, и акции в залог принимали, и даже кредитные портфели.
Кстати, наш ЦБ тоже теоретически может принимать кредитные портфели в залог. На этот счет есть у него Положение № 275. Схема достаточно простая, в течение восьми дней рассматривается запрос. Дисконт — 30 процентов. На срок 180 дней. Следовало бы только убрать требование банковской гарантии или перепоручить этот механизм рефинансирования госбанкам с последующим рефинансированием их в ЦБ.
— Судя по всему, иностранные инвесторы сейчас уходят с российского фондового рынка. Чем, на ваш взгляд, это нам грозит?
— Действительно, пока ситуация развивается таким образом, что инвесторы уходят в надежные бумаги. Нельзя сказать, что это происходит на сто процентов повсеместно, но доля консервативных бумаг в портфелях глобальных инвесторов существенно увеличивается. К тому же многие банки хотят иметь ликвидность, сидеть в кэше, и это тоже вызывает продажи бумаг.
Это касается банков не только российских, но и иностранных. Но это не касается консервативных инвесторов. Пайщики паевых фондов, страховые компании, пенсионные фонды — это долгосрочные инвесторы, и им нет смысла сидеть в наличных. Устойчивость рынка зависит от доли таких консервативных инвесторов, которые играют вдолгую и готовы пересидеть локальные минимумы. Российские инвесторы в прошлые спады вели себя спокойно и даже подкупали бумаги. Сейчас это может повториться.
Правда, ситуация сейчас менее определенная, потому что непонятно, как долго все это продлится. Многие влиятельные экономисты говорят, что это долгий кризис, проблемы на рынке недвижимости быстро не разрешатся, а следовательно, будет маячить угроза рецессии. Она ударит по мировой экономике, и тогда рост может восстановиться совсем не скоро. В этой ситуации каждый инвестор сам решает, как себя вести.
Очевидно, что инъекциями ликвидности, которые делает ФРС, проблему не решить. Понятно, что эти инъекции полезны в краткосрочном плане — они обеспечивают прохождение платежей: финансовые институты не хотят инвестировать, но они хотя бы платят. Если они перестанут платить, будет катастрофа. Но нынешняя проблема финансовых рынков не в том, что ликвидности не хватает. А в том, что никто не знает, каковы реальные чистые активы фондов, какие риски взяли на себя крупные банки и фонды. Потому что эти риски очень сложно переупакованы во вторичные долговые обязательства, пропущены через хедж-фонды, которые непрозрачны и могут не публиковать подробную отчетность. Доверие инвесторов вернется и они опять начнут покупать бумаги только тогда, когда станет ясно, как распределены реальные риски и где сосредоточены убытки. Для ответа на этот вопрос потребуются время и усилия регуляторов, которые только начали действовать.
— Вы сказали, что вбрасывание ликвидности западными центробанками проблемы не решает. А насколько адекватны вбрасывания ликвидности со стороны российского ЦБ?
— Мы отличаемся от мирового рынка тем, что российские финансовые институты таких рискованных, таких непрозрачных инвестиций практически не делали. Поэтому у нас все риски понятны — это общие риски развивающихся рынков. Нашкодили не в России. Риски на Россию не изменились. Специфический российский риск — цены и спрос на сырье — пока не изменился тоже. Если затянется ипотечный кризис и он будет настолько сильным, что из-за мировой рецессии российские корпорации будут терять прибыль вследствие падения цен на сырье, тогда риски следует переоценить. Но пока это чисто теоретический сценарий, потому что цены-то не снижаются.
— Насколько реален коллапс потребительского кредитования?
— Насколько я понимаю, коммерческие банки в последнюю очередь будут сокращать потребительское кредитование, поскольку сегодня это наиболее выгодный бизнес. По утверждениям представителей Банка России, в пассивах наших коммерческих банков 15 процентов составляют иностранные заимствования — вот это потенциальный объем сокращения пассивов, если мы предположим, что иностранные займы просто выплачиваются и не рефинансируются. Это, конечно, означает, что темпы роста кредитования экономики и населения резко снизятся. И основным последствием этого кризиса для России, очевидно, станет замедление темпов роста, поскольку во многом рост экономики был связан с притоком капитала, крупными внешними заимствованиями. В самой России норма накоплений явно недостаточна для того, чтобы поддерживать сегодняшний восьмипроцентный рост ВВП.
Поэтому, если доступ к зарубежному финансированию перекрывается, ждите резкого сокращения темпов роста банковской системы — замедление с нынешних примерно 25–30 процентов в год по активам до 5–10 процентов вполне вероятно. И, соответственно, темпы роста в промышленности будут сокращаться. Строительство будет сокращаться, торговля — а это две основные движущие силы сегодня. Но я в этом никакой трагедии не вижу.
— Ну как никакой трагедии? Мы же должны за ближайшие двадцать лет прорваться в пятерку крупнейших стран мира, иначе нас просто поделят на сферы влияния более сильные государства.
— Мы говорим о сценарии, когда у них тоже будут трудности. Надо хорошо осознавать, что мы — часть общего мира. В Китае ведь тоже темпы роста упадут. В Америке они упадут. Так что общий расклад сил сохранится.
— Кстати, о том, что мы — часть мира. Мы построили финансовую систему, встроенную в глобальный механизм, и следовательно, взяли на себя часть глобальных рисков. Может быть, правильнее было бы сначала построить сильную национальную финансовую систему, а уже потом интегрировать ее в глобальные финансовые рынки?
— Может быть. Проблема в том, что российская экономика изначально пошла по пути быстрого роста потребительского спроса с низкой склонностью к сбережениям. Сначала у нас был дефицит элементарных товаров, потом период очень высокой инфляции — все это стимулировало потребление, но не накопления. А экономика с низкой склонностью к сбережениям для быстрого роста нуждается в притоке внешних инвестиций. Это факт. И Россия пошла именно по этому пути. Можно ли было создать сразу большую базу накоплений в экономике — как, например, в Китае, где уже в течение двух десятилетий высокая норма сбережений, — сказать трудно. Похоже, что это было просто невозможно. Россия вошла в девяностые на вере в силу советского экономического наследия, а оказалось, что на пятьдесят процентов все надо создавать заново, люди не ожидали тех масштабов бедности, с которыми они столкнулись. В Китае население никогда не было богатым, и каждый процент прироста благосостояния стимулировал рост сбережений. В России за последние восемь-десять лет сформировалось целое поколение, ориентированное только на потребление.
— Есть ли хотя бы теоретическая возможность переориентации с потребления на накопление сбережений? Ведь без этого, как вы сказали, невозможно развитие национальной финансовой системы.
— Известно, что с ростом благосостояния домохозяйств поведение семей меняется и семья превращается из чистого потребителя сначала в накопителя, а потом в инвестора. То есть люди начинают не просто сохранять деньги на черный день, а хотеть, чтобы та часть дохода, который они пока не используют, работала на будущие доходы, то есть капитализировалась. Такие люди в России стали появляться. Мы в последние годы плавно начали переходить в этот тренд.
— И тут все посыпалось…
— Ничего не посыпалось. Пока не стоит преувеличивать опасность ситуации для России. Вот у американской экономики положение действительно непростое — пока непонятно, как выходить из сложившейся ситуации: завышенная стоимость жилых домов плюс подорванное доверие инвесторов к системе рефинансирования строительства через ипотеку. Пока не произойдет коррекция и не будет преодолен кризис доверия, там будет спад в строительстве. А в России ничего такого нет, для нас проблемы создает только наведенное влияние. Даже наоборот: думаю, что, когда пройдет шок, который привел к тому, что инвесторы сели на деньги и держат кэш, начнется поиск новых возможностей направления инвестиций, деньги должны работать, принося реальный процент. И Россия может быть гаванью для этих инвестиций и возможностей. Отдача на капитал у нас все-таки выше, чем в традиционных экономиках, а несистемные риски сейчас даже ниже.
— Первый зампред Банка России Геннадий Меликьян на днях заявил, что российские банки должны найти замену западным займам внутри страны. Что может стать альтернативным источником ресурсов для банков?
— Для всей банковской системы сокращение иностранных пассивов компенсировать нечем. Теоретически, если очень постараться и развивать финансовый сервис, оказывать очень качественные финансовые услуги, то можно попытаться «сговорить» население на большие сбережения. Но все-таки макроэкономика сильнее, норма сбережений меняется очень плавно: если люди не хотят сберегать, а хотят потреблять, экономическими методами заставить их быстро сменить модель поведения очень трудно.
— А за счет государственных накоплений нельзя решить эту проблему?
— То есть, грубо говоря, взять средства, накопленные государством, и передать в пассивы банковской системы? Одной из причин, почему Минфин не позволял тратить деньги Стабфонда внутри страны, была такая: денег и так достаточно, они приходят в Россию из-за рубежа по частным каналам, а тут еще государство будет подливать масла в огонь инфляции. Зачем? Сейчас ситуация меняется — приток средств из-за рубежа сокращается. Кажется, здесь государство может вступить в игру, чтобы заместить зарубежные источники финансирования внутренними. Кажется — потому что, где тот механизм, который позволит эффективно использовать эти средства для инвестиций, а не для проедания?
— Государство может вместо западных компаний покупать те же облигации банков — если западные инвесторы это делают, почему наш Минфин не может?
— Суть вопроса: кто возьмет на себя оценку риска, когда рынки этих обязательств закрыты? Ведь когда частный капитал покупает облигации, он оценивает приемлемое соотношение риск–доход посредством ликвидного рынка. Конечно, идея рефинансирования иностранных пассивов коммерческих банков через институты развития очень заманчива. Но она неосуществима без ликвидного рынка долговых обязательств, который без частных инвесторов создать нельзя. Без них на этом пути мы столкнемся с сильнейшим конфликтом интересов, связанным с тем, что государство, по сути, не инвестор, а скорее регулятор и супервайзер. Однако идея рефинансирования государственным Банком развития временно неликвидных иностранных долговых обязательств состоятельных отечественных банков в чрезвычайных, критических для устойчивости банковской системы условиях имеет право на жизнь, и я готов ее поддержать. Но таковой современная ситуация не является.
— Сейчас аналитики спорят, что должна делать Федеральная резервная система США — снижать учетную ставку или продолжать ее повышать. Ваш прогноз — по какому пути они пойдут?
— Если ФРС уверена, что в мировой финансовой системе есть силы, которые способны расчистить имеющиеся завалы рисков, возможно, следовало бы временно поддержать относительно низкой ставкой процесс расчистки. Но такой путь чреват прощением нашкодивших банков, поэтому он не выглядит правильным. Тем более что стоимость домов завышена, цены корректируются, кто-то должен будет зафиксировать убытки. Скорее, правильным выглядит решение поддержать обанкротившихся владельцев жилой недвижимости, чтобы предотвратить выход на рынок их домов и избежать более глубокого падения цен. Кроме того, необходимо сделать прозрачной мотивацию инвестиционной политики хедж-фондов (включая принципы компенсации их топ-менеджеров). Ставка будет снижена лишь в том случае, если после публикации в сентябре финансовых результатов инвестбанков за третий финансовый квартал кризис ликвидности приобретет масштабы, угрожающие стабильности.