Удивительное дело: говоря о перспективах российского фондового рынка, руководители крупнейших его профессиональных участников заявляют, что с оптимизмом смотрят в будущее. При этом отмечают возрастание роли рисков, связанных с неустойчивостью глобальных рынков, а также несовершенством инфраструктуры отечественного.
Мировые проблемы
Падение мировых фондовых рынков в начале этого года вкупе с разразившимся летом глобальным кризисом ликвидности, вызванным проблемами на американском ипотечном рынке не на шутку встревожил инвесторов. О серьезности проблемы говорить с точки зрения возможности замедления темпов роста мировой экономики, видимо, пока рано. По крайней мере, до выхода в октябре отчетности американских компаний по итогам финансового года (он на Западе заканчивается 30 сентября). В конце-концов, уход инвесторов с фондового рынка мог быть вызван действительно исключительно временными сложностями с ликвидностью, а не тем, что проблемы с ипотекой приведут к падению как потребительского спроса, так и других важнейших макроэкономических показателей США.
Вместе с тем, августовский кризис ликвидности заставил многих экспертов говорить о системных проблемах функционирования глобального финансового рынка.
"Мне кажется, что кризис в сегменте subprime американского ипотечного рынка -- это только некоторая часть того, что сейчас происходит, общих глобальных проблем, накопившихся на финансовом рынке,-- полагает управляющий директор ИК "Тройка Диалог", председатель совета директоров РТС Жак Дер Мегредичян.-- В целом же есть три основные проблемы, которые в последние годы были недооценены участниками рынка, в результате чего они не всегда вели себя правильно.
Первая проблема связана со слишком большим левереджем, то есть игрой с плечом. Очень многие участники рынка -- от хедж-фондов до инвестиционных банков -- многократно перезакладывали имеющиеся у них бумаги для покупки новых, в результате чего объем открытых позиций перестал соответствовать реальным денежным средствам, имеющимся в распоряжении игроков.
Вторая проблема заключается в том, что слишком много посредников на рынке -- тех же инвестиционных банков -- стали играть на собственные средства. Конечно, инвестбанк должен иметь возможность держать собственные позиции, но в основном для предоставления услуг клиентам. То есть если объем этих позиций -- 5-10% активов банка, это нормально. А если 60-70% -- это, на мой взгляд, уже слишком. Они превращаются в игроков, которые зарабатывают деньги главным образом на собственной позиции, и это, опять-таки, приток спекулятивного капитала на рынок.
И третья проблема -- не всегда правильная оценка кредитного риска как рейтинговыми агентствами, так и инвестиционными банками".
Понятно, что в условиях обострения проблем на глобальных рынках инвесторам полезно попытаться заново оценить риски вложений в локальные рынки -- все-таки практически все они в той или иной степени являются частью мировой финансовой системы. Поэтому попробуем понять, что в нынешних условиях ждет тех, кто предпочитает покупать российские активы.
Общие достижения
Первое, на что обращают внимание эксперты, когда речь заходит о факторах, способных порадовать инвесторов в российском фондовом рынке,-- это устойчивый экономический рост вкупе с отсутствием угрозы серьезных политических потрясений, наблюдающиеся в России уже на протяжении нескольких лет.
"Главный фактор -- политическая предсказуемость,-- считает глава группы компаний "Алор" Анатолий Гавриленко.-- Можно долго обсуждать плюсы и минусы нынешней модели управляемой демократии, но стабильность политической системы -- факт очевидный. Ясно, что ничего ужасного не произойдет, никакие оголтелые маргиналы не придут к власти. Для рынка это важнее всего: если она существует, то значит мы можем понимать, как выстраивать свою игру на рынке, какие будут правила. Возьмите пример Китая: все понимают, что надо слушаться руководящей и направляющей, а уж что она из себя представляет -- вопрос вторичный. Частный, но важный для нас как участников рынка пример такого подхода -- нынешняя внятная политика ФСФР. То есть новое руководство Федеральной службы не говорит, что он сейчас все перевернет, всех заново построит, всех научит жить. Оно готово прислушиваться к специалистам, не хочет делать резких движений -- это очень важно. Второй фактор -- устойчивое экономическое положение России, которое в том числе обусловлено дорогой нефтью, большими денежными ресурсами".
"Понятно, что перспективы российского фондового рынка хорошие,-- соглашается с ним президент группы компаний "Брокеркредитсервис" Олег Михасенко.-- Он развивается и будет продолжать развиваться неплохими темпами. Факторы, которые способствуют его росту, я думаю, у всех на слуху: идет рост экономики страны, растут доходы населения. Как следствие, увеличиваются потребление и спрос как в целом, так и на инвестиционные услуги в частности. А это, в свою очередь, является толчком для развития российского фондового рынка и роста его популярности среди населения".
Даже не слишком оптимистичный в отношении положения дел на глобальных рынках Жак Дер Мегредичян, когда речь заходит о России, настроен довольно благодушно. "С фундаментальной точки зрения я не вижу в России никаких проблем,-- полагает он.-- Цены на сырье остаются очень высокими, макроэкономическая ситуация в стране нормальная. Банковская система России особенно не страдает проблемами, связанными с потерей ликвидности: когда ставки межбанковского рынка растут с 3 до 7% годовых, это не слишком опасно. Может быть и будет некоторый спад активности, но в среднесрочном плане ситуация остается позитивная. Я думаю, что если говорить о рынке акций, через год он станет процентов на 15-20 выше сегодняшнего уровня".
Частные успехи
Еще один положительный момент, который выделяют эксперты, говоря о перспективах российского фондового рынка,-- его собственные достижения.
Анатолий Гавриленко: "Важным положительным фактором я считаю достаточно резкий и достаточно убедительный рост самого рынка в последние годы. Он ежегодно показывает кратное увеличение числа клиентов, объемов операций, растет количество инструментов. Можно отдельно еще отметить рост срочного рынка, потому что это позволяет более спокойно работать и выстраивать спотовые стратегии: все-таки срочный рынок выполняет определенные хеджерские функции и это подталкивает развитие рынка акций.
То есть видно, что наш фондовый рынок набрал обороты и эти обороты впечатляют. Особенно это важно на фоне падения ставок по банковским депозитам. Когда банки платили выше 100% годовых, было вообще непонятно, что на фондовом рынке делать частному инвестору. А когда в банке -- 6%, а на фондовом рынке ПИФы 10-15% все-таки худо-бедно зарабатывают, а инфляция при этом 10% годовых, это серьезный аргумент в пользу фондового рынка".
Не отстает и инфраструктура. Президент фондовой биржи ММВБ Алексей Рыбников: "70% глобального оборота российских фондовых активов приходится на российские площадки и только 30% -- на зарубежные. Наша биржа входит в двадцатку крупнейших фондовых бирж мира, ее оборот превышает 200 млрд рублей в день".
Вместе с тем, именно эти достижения российского рынка могут в ближайшем будущем сослужить ему плохую службу. Дело в том, что воодушевленные успехами коллег многие российские эмитенты высказали намерение провести публичные размещения. В нынешних условиях весьма вероятного оттока средств западных инвесторов привлечь средства будет непросто, считает Жак Дер Мегредичян. Так что проведение новых IPO может привести к общему снижению цен на российские активы.
Кстати, еще один позитивный на данный момент фактор, который вполне может сменить свою окраску -- упомянутая политическая стабильность. Точнее -- некоторые ее специфические особенности. Анатолий Гавриленко: "Конечно, у нас уж слишком очевидно контролируемая демократия. И очень многие экономические институты будут к этому относиться негативно, ведь фондовый рынок -- наверное, один из самых демократичных. Если там не будет свободы, то он развиваться не будет. А когда в стране все очень жестко, строго регулируется, есть такая опасность".
Внутренние противоречия
Не добавляют привлекательности рынку и инфраструктурные проблемы, в частности -- отсутствие единой расчетной системы. Дебаты по поводу создания центрального депозитария идут уже много лет, но воз и ныне там. Много говорилось о возможности создания данной структуры на базе объединения входящих в конкурирующие группы (РТС и ММВБ) расчетных депозитариев НДЦ и ДКК, но собственники обоих структур пока не могут найти приемлемой для обеих сторон формы сотрудничества.
Олег Михасенко: "Отсутствие центрального депозитария не позволяет рынку сделать качественный скачок. Хотя для российского инвестора наличие данной структуры, может быть, и не так значительно, как для западных инвесторов, для которых это крайне важный фактор. У них другая модель бизнеса, в которой глобальный кастодиан является ключевым звеном. У нас же все депозитарии пока слишком небольшие с точки зрения возможных финансовых рисков. А депозитарные лицензии западных глобальных кастодианов не имеют юридической силы в Российской Федерации. Поэтому западный инвестор не может с приемлемым для него уровнем риска покупать и хранить ценные бумаги в России. В результате у нас есть внутренний рынок -- для российских инвесторов, которых устраивает существующая инфраструктура. В то время как западные инвесторы предпочитают покупать ADR и GDR на российские акции на английских и американских площадках. А это, безусловно, уменьшает ликвидность рынка".
Анатолий Гавриленко: "Я считаю, что среди участников рынка, несмотря на внешнюю благодать, согласия все-таки совсем немного. Взять, к примеру, конфликт НДЦ-ДКК. Ведь можно же по-нормальному договориться? Тем не менее, они и контролирующие их биржи между собой пытаются если и не воевать, то, по крайней мере, понимания и согласия между ними я не вижу. И это мешает развитию рынка".
Алексей Рыбников считает, что проблему надо решать радикально -- путем устранения внутрироссийской конкуренции между инфраструктурными организациями. "Я думаю, что рассчитывать на простое продолжение количественного роста сейчас было бы не совсем правильно,-- поясняет он свою идею. Потому что нынешняя модель развития -- несколько бирж, несколько расчетных центров, несколько расчетных депозитариев, несколько технических платформ -- сегодня уже начинает порождать определенные ограничения роста, которые в будущем будут проявляться еще сильнее.
В нашем глобальном конкурентном мире мы конкурируем с глобальными биржами, названия у всех на слуху -- Лондон, Нью-Йорк, Франкфурт, Стокгольм и т.д. Помимо глобальной конкуренции мы еще и внутри страны между собой конкурируем. Понятно, что эта внутренняя конкуренция имеет ряд положительных моментов. В частности, именно она заставляет снижать цены конкурирующие между собой депозитарии, конкурирующие между собой биржи и т.д. И новые продукты -- мы во многом копируем друг друга, ориентируясь на конкурентов. Эта конкуренция не дает дремать, заставляет нас двигаться. Но в то же время, в таком специфическом деле, как инфраструктурный бизнес, конкуренция -- это не всегда хорошо. Существует масса примеров, доказывающих, что здесь развитие конкурентной среды не является оптимальным путем развития. И вот почему.
Во-первых, возникают проблемы у профучастников рынка. Они должны поддерживать сразу несколько различных технических платформ и стандартов, организовывать взаимодействие с несколькими расчетными и клиринговыми системами, соответствовать разным правилам организаторов торгов, иметь обученный персонал, который знает, как работать с разными организациями -- все это, безусловно, выливается в дополнительные издержки. Второе -- это вопрос ликвидности внутреннего российского рынка. Она у нас, конечно, сильно выросла за последние два года, но по глобальным меркам остается небольшой. И не особо большое количество бумаг пока еще обращается на организованном рынке. А конкуренция приводит к тому, что эта небольшая ликвидность еще больше дробится между инфраструктурными организациями. Это означает, что снижается качество и прозрачность ценообразования, а, соответственно, и инвестор, и участник торгов несут большие транзакционные издержки при совершении операции на бирже".
Олег Михасенко позицию ММВБ разделяет целиком и полностью: "Для брокера нужна максимальная ликвидность, чтобы выполнить клиентскую заявку по оптимальной цене. А чем больше бирж, торгующих одинаковыми инструментами с одинаковой расчетной системой, тем меньше ликвидность. В идеале нам нужно несколько бирж, на каждой из которых будут торговаться определенные категории инструментов по разным системам расчета. А дальше уже можно говорить и о едином клиринговом центре, и о едином расчетном депозитарии".
Жак Дер Мегредичян, в свою очередь, придерживается прямо противоположной точки зрения: "Я считаю, что всегда лучше, когда участники рынка имеют возможность выбора. И приходят на ту или иную торговую площадку просто потому, что им там выгоднее, интереснее, удобнее, быстрее, дешевле. Мне кажется, так и должен главным образом строиться российский финансовый рынок. Тогда он будет позитивно меняться и займет то место, которого заслуживает".
Главный арбитр
Понятно, что вопросы собственности в современном мире -- одни из самых острых. И договориться по ним далеко не просто, особенно, если речь де факто идет о контроле над таким перспективным сегментом, как российский рынок акций. Многолетний спор НДЦ и ДКК показывает, решить подобные вопросы самостоятельно российские хозяйствующие субъекты едва ли в состоянии.
Вместе с тем, центральная российская власть за последние годы убедительно доказала свою способность эффективно решать вопросы перераспределения собственности, особенно в случаях, когда речь идет о защите национальных интересов.
Поэтому не удивительно, что Алексей Рыбников, говоря о возможных путях консолидации, в первую очередь упоминает активную позицию властей. Правда, мнением участников рынка он тоже не пренебрегает. "Государство сегодня в инфраструктуре серьезно присутствует и как регулятор, и как собственник,-- поясняет он.-- Это означает, что любая серьезная деятельность по реформе, модернизации инфраструктуры рынка не может проходить без активной позиции государства по этому вопросу. Причем не просто мнения, а позиция, которая трансформируется в поручения, указания и совершенно конкретные действия. Также мне представляется, что и рынок должен высказать свое мнение относительно той модели развития, и той инфраструктуры, которые ему, рынку, нужны. Мы сейчас закладываем основы для дальнейшего движения вперед -- на 10-15 лет как минимум".
Отмечает важность действий государства и Анатолий Гавриленко: "Я с большим оптимизмом воспринимаю выделение более $100 млн на госпрограмму по пропаганде нашего рынка. Давно пора это было сделать, и, к счастью, наконец нашлись деньги, нашлись люди, которые понимают, что это нужно и лед тронулся. И я думаю, что, когда эта программа начнет развиваться, власти обратятся в том числе и к нашим инфраструктурным организациям, чтобы они тоже принимали участие -- может быть не конкретно какие-то деньги напрямую тратили, но что их специалисты будут задействованы".
Однако как раз на помощь со стороны российских властей участникам рынка в ближайшем будущем едва ли стоит рассчитывать. Причина -- в политике. Причем как в большой, так и в не очень.
Все не вовремя
То, что в России предвыборный период -- всегда совершенно особенное время, а нынешний -- особенное вдвойне,-- стало уже общим местом любой дискуссии.
То, что в данный период депутатам не до фондового рынка -- очевидно. Чтобы произвести впечатление на избирателей, гораздо проще повысить зарплаты и пенсии в масштабах всей страны, нежели, скажем, возиться с вопросами, которые волнуют всего лишь 350-тысячный потенциальный электорат, торгующий акциями на той же ММВБ.
К тому же и в более спокойное время депутаты относились к объединительным идеям довольно прохладно. Так, например, в конце мая нынешнего года председатель комитета по собственности Госдумы Виктор Плескачевский говорил в интервью журналу "Коммерсантъ-Деньги": "Концепция центродепа, которая сегодня обсуждается, мягко говоря, неверна с точки зрения эволюционной логики, неверна с точки зрения мировой практики и, более того, опасна, потому что в ней прописывается центродеп как монопольная структура по шести основным позициям. Сегодня, имея достаточно много аргументов, мы пытаемся убедить ФСФР написать закон не о Центральном депозитарии (с большой буквы) как о монопольной структуре, а о центральном депозитарии (с маленькой буквы) как еще об одной специализации депозитариев (наряду со спецдепами) на рынке расчетных услуг. Сегодня в мире существуют четыре-пять моделей центрального депозитария. Такой модели, которую предложила ФСФР в своей концепции, нет ни в одной стране".
Помимо законодательной власти, в предвыборный период существуют проблемы и при взаимодействии с исполнительной. Чиновники в это время стараются избежать принятия принципиальных решений: врагов нажить проще простого, а усидишь ли в кресле после выборов и неизбежной смены кабинета, чтобы воспользоваться плодами своих трудов,-- совершенно не ясно. Кроме того, предвыборная "мобилизационная лихорадка" -- отличный повод, чтобы не отвлекаться на всякие мелочи типа проблем рынка акций.
Но даже если политическая воля и имеется, это еще ничего не гарантирует. Вот, скажем, побывал 5 сентября премьер-министр Михаил Фрадков на бирже ММВБ, после чего провел совещание с участниками рынка в ФСФР. И об успехах рынка поговорили, и о конкурентоспособности. Случай, заметим, почти что уникальный: предыдущим (и единственным, кроме Михаила Фрадкова и после 1917 года) российским премьером, удостоившим своим посещением биржевиков, был Виктор Черномырдин.
И сами биржевики, и брокеры, и ФСФР много говорили о важности визита премьера и внимании высших эшелонов власти к проблемам фондового рынка, только что исторической эту встречу не называя. Однако ровно через неделю Михаил Фрадков был отправлен в отставку. И захочет ли новый премьер продолжать диалог, а если да, то в каком режиме -- совершенно не ясно. Опять неопределенность и тщетность конструктивных усилий предвыборного периода.
Кроме того, существуют проблемы взаимопонимания участников рынка с властями и на более низком, министерском и региональном уровнях. Тут проблема связана просто с несовпадением интересов. На местах людям не до высоких материй, им о развитии бизнеса в регионах думать надо. Или, в случае ведомственном, об отраслевых интересах.
Анатолий Гавриленко: "Лоббирование нашими госчиновниками интересов иностранных бирж -- факт очевидный, хотя совершенно непонятный с точки зрения интересов отечественного фондового рынка. Когда губернатор Санкт-Петербурга подписывает договор с Нью-Йоркской фондовой биржей о том, что город совместно с NYMEX будут делать товарную биржу -- это что такое? Или, например, когда замминистра экономразвития Кирилл Андросов открывает на NYMEX какие-то нефтяные фьючерсы? Это нас конечно греет, но кому это надо?"
Отметим, что в последнем случае непонятно скорее возмущение г-на Гавриленко. Неужели участники рынка всерьез полагают, что если даже они сами между собой договориться не могут, об их интересах должна заботиться вся страна?